关于未来10年中国经济会遇到的挑战，上一篇文章我们已经论及：中等收入陷阱、就业问题、收入不平衡问题。而在这三个挑战之外，其实还有很多。

自然资源：越来越紧的约束

如果中国到2020年成为世界第一大经济体，届时中国也应该成为能源和自然资源的最大消费国。

中国现在已经是一个自然资源的消费大国。例如，2010年中国占全球铝消费量的37％，锌消费量的46％，铜消费量的38％，尽管中国占全球GDP的比重仅为10％。

目前，中国已经是世界上第二大电力消费国（仅次于美国），尽管中国的人均用电量仅是美国的六分之一。由于中国的人口庞大，即使中国的人均用电量仅上升到英国的水平，相当于美国的一半，中国对电力的需求也将大于美国现在的用电量。

如果中国对能源和自然资源的需求如此迅速地增加，在未来10年很可能会推动全球商品价格上升到比今天高得多的水平。由于中国的经济增长在很大程度上依靠能源和资源密集的投资和制造业，不断攀升的自然资源价格将会在很大程度上阻碍中国经济的增长。

为了减少对能源的需求同时兼顾经济增长，中国政府已在第十二个五年规划中规定，单位GDP能源消耗将在未来五年内累计下降16％。如果中国能在未来10年内实现这一目标（假设中国的实际GDP在2011～2015年每年增长8％，2016～2020年每年增长6％），根据我们的估计，到2015年和2020年，中国的能源消费量仍将从2010年的水平分别增加25％和40％。

由于中国庞大的能源消耗基数，即便是这25％～40％的能源需求增加，都可能对全球能源价格造成显著的影响。因为，中国25％的能源消费增长相当于2009年日本的能源总消耗量，而40％的增幅相当于2009年日本和加拿大的能源消耗总和。

环境成本：越来越重的负担

众所周知，中国过去30年快速的经济增长是以环境（包括土地、空气和水）的恶化为代价的。我们认为，环境成本可能会在未来10年或20年间限制中国的经济增长。

二氧化碳排放的成本是潜在的环境成本之一。中国的二氧化碳排放量已经是世界最高，但中国的人均二氧化碳排放量只有美国的四分之一。如果中国的人均二氧化碳排放量在2011～2020年增加一倍、达到日本的水平，中国二氧化碳排放量的增加将会超过美国目前的水平。由于中国的增长模式是依靠能源和资源密集的投资和制造业，如果在未来10年全球引入二氧化碳排放的收费机制，中国的生产成本将会激增，从而削弱中国的竞争优势。

投资：潜在的危机导火索

中国的投资总额和增速一直维持在很高的水平。这是长期以来中国最受诟病的增长驱动器，也是多数悲观派认为的泡沫源头之一。我们认为，投资会是中国在未来10年最有可能触发危机的导火索之一。

众所周知，中国的经济增长是投资驱动的。从绝对数值上看，中国的投资（以资本形成总额作为衡量）是世界上最高的。资本形成总额在2009年达到2.4万亿美元，高于美国的2万亿美元，仅低于整个欧盟0.5万亿美元。从其占GDP的份额来看，投资占中国GDP的48％，而投资仅占日本GDP的20％、欧盟的18％、美国的14％。在过去的10年中，投资对中国实际GDP增长平均贡献了5.5个百分点。

高速投资增长在未来10年是否能持续？由于大规模的城市化进程，产业从东部转移到中西部，对公共住房和农村灌溉系统的投资将加大，对公共基础设施尤其是交通的投资会持续，外国直接投资会持续大量流入，我们预计以上因素将支持投资增长在“十二五”期间保持强劲。

但是，强劲的投资增速在2016～2020年将难以维持。一方面，届时中国的投资基数（到2015年我们预计投资从目前的2.4万亿美元水平增长超过一倍）将变得过大，而难以实现高速增长。同时，随着中国的低端制造业逐渐失去国际竞争力，企业家将不会继续对中国投资，并把工厂迁移出中国。我们认为，这种情况在2016～2020年发生的机会远高于在2011～2015年。随着低端制造业开始迁移出中国，对更好的供应链的需求，也就是基础设施投资，也将随之下降。因此，制造业和基础设施投资（2010年占中国近60％的固定资产投资）的增速，将同时开始放缓，甚至可能变为负数。

由于投资占近一半的GDP，到2016～2020年如果实际投资增速由目前的约10％放缓至0，中国的实际GDP增长将会失去相当重要的5个百分点，从目前的近10％下降到不足5％。如果发生这种情况，由于低端劳动密集型制造业失去竞争力而造成的严重的就业问题就会雪上加霜。失业率上升将对消费产生负面影响，这将会使GDP增长放缓得更快。多米诺骨牌效应可能会发生，从而影响资产价格、银行体系、人民币汇率，甚至社会的稳定。

资产价格：泡沫似乎不可避免

在许多人看来，中国的资产价格已经有泡沫，特别是房地产市场。我们认为，它很可能在2011～2015年进一步膨胀，增加它在2016～2020年破裂的风险。

过去两年房地产价格急剧上升，尤其是在诸如北京、上海等大城市。居民住房支付能力因此被大大削弱。例如，全国平均房价收入比在2009年达到8.1倍，远高于发达国家的水平（3～5倍）。在北京，平均房价收入比已经超过13倍，而上海超过14倍。

虽然这些比率已被作为中国房地产市场的泡沫迹象而引用，但我们并不是特别担心。我们认为，如果从一个动态的角度来看，中国的收入增长（名义收入每年以两位数的百分点上升）比发达经济体快得多（多数以较低的个位数百分点增长），这在一定程度上解释了中国的高房价收入比。

事实上，在中国房价最昂贵的城市——北京和上海的房价，仍远低于亚洲其他大城市。如果未来5年北京和上海的家庭收入增加一倍，在10年内增加两倍或甚至三倍，这两个城市的房价将进一步上升。

尽管我们预期楼价由于政府紧缩政策将进行短期调整，但我们认为未来10年有五大因素将可能驱动资产价格进一步攀升。这包括：

大规模的城市化：我们预计城市人口在未来10年增加约1.55亿，这将为住房带来持续强劲的需求；

快速的收入增长：从现在起到2020年，人均收入可能增加一倍以上，甚至两倍，这将很大程度地提高家庭购买力，并且为资产配置及多样化创造更多的需求；

货币状况：中国的M2货币供应量在2010年达到11万亿美元，超过日本和美国，成为世界上“最大”的货币；

资源价格上升、有限的土地供应以及由于大宗商品价格和劳动力成本急升而造成的建筑及生产成本的上升，将为资产价格尤其是房价的膨胀提供更多的动力；

货币升值：如果人民币对美元每年升值3％，10年升值将超过30％（从6.6到4.8）。这种长期升值预期将使人民币资产对国际投资者更具吸引力，并且带动全球资本流入中国。

由于这些原因，在未来10年中国的资产价格泡沫似乎不可避免，尤其是在2011～2015年。在泡沫形成的初期，它很可能通过财富效应和信心增加为经济增长提供正反馈。然而，随着泡沫逐渐变大，一旦破裂，它对实体经济的伤害将会是巨大的，正如过去的中国香港、日本和美国所经历过的危机。

我们认为，泡沫的形成和破灭都可能发生在未来10年。投资的大幅下滑，正如前一节中所提到的，将导致GDP增速放缓和失业率高企，这可能会影响投资者的信心，引发对中国资产（无论是不动产或金融资产）的抛售。